Boston Omaha
Holding diversificado basado en la creación de valor a largo plazo. Múltiples líneas de negocios y opcionalidades interesante para el futuro.
Introducción
La historia de Boston Omaha comienza en 2015, cuando Alex Rozek y Adam Peterson compraron REO Plus, una empresa de Real Estate de Houston, Texas. Ambos Co CEOs de Boston Omaha decidieron comprar esta empresa con el objetivo de construir una nueva compañía a través de adquirir otros negocios con cash flows perdurables.
Desde el primer momento de existencia de la compañía el objetivo de ambos directivos ha sido muy claro: crecer el valor intrínseco por acción a una tasa de crecimiento atractiva, a la vez que mantener una posición financiera que no comprometa a Boston Omaha. Por esta razón, la empresa apenas tiene deuda en su balance.
Desde el año de creación de la compañía, el management ha ido añadiendo y ampliando los negocios que forman parte de Boston Omaha. Actualmente, la empresa cuenta con cuatro unidades de negocio: Link Media Holdings (negocio de vallas publicitarias), General Indemnity Group (operaciones de seguro), Boston Omaha Broadband (negocio de fibra óptica) y Boston Omaha Asset Management (gestión de activos alternativos). Al ser las unidades de negocios de naturaleza tan distintas, aunque similares en ciertos aspectos económicos, hablaré de ellas de forma individualizada.
Estructura organizativa
La estructura organizativa actual es Boston Omaha como empresa matriz y las cuatros subsidiarias existentes. En la empresa matriz, la función de los directivos es alocar el capital en las subsidiarias de la manera que más valor pueda crear.
Por otro lado, en cada una de las distintas líneas de negocio de Boston Omaha el objetivo es mejorar el negocio progresivamente. Existe descentralización en la toma de decisiones de alocar capital, ya que, cada presidente de subsidiaria, busca empresas objetivos para adquirir a través ya sea de sus contactos personales o, a través de conocerlas por competir contra ellas.
Billboard
Desde la fundación de Boston Omaha en 2015, las operaciones de vallas publicitarias ha sido parte del core principal de la compañía. En ese año decidieron invertir 10 millones de dólares para adquirir 41 vallas publicitarias (con más de una cara e incluso alguna de ellas siendo digital) y en la actualidad, Link es la sexta empresa más grande de vallas publicitarias de Estados Unidos, contando con más de 7.600 caras publicitarias (a mayor cantidad de caras mayor cantidad de espacio para publicidad posible para ofrecer a clientes.).
Ahora bien, ¿por qué invirtieron en este negocio? La respuesta es por sus características económicas y ventajas competitivas. En primer lugar, los propios co CEOs definen qué ventajas competitivas poseen las vallas publicitarias:
Limitación de la oferta por regulación. El crecimiento de vallas publicitarias está limitado por regulación, lo que convierte a los activos existentes en únicos y en parte irremplazables. Poseen una especie de ventaja competitiva geográfica.
Aumento de la demanda debido a su bajo coste y su eficiencia como medio de publicidad.
Baja intensidad de capital. Existen dos tipos de vallas publicitarias, las digitales y no digitales (hechas a base de hierro, madera u otro material parecido). El gran gasto para Boston Omaha en esta línea de negocio es adquirir estas vallas publicitarias y los gastos relacionados con el terreno. Los gastos de mantenimiento para las vallas físicas son mínimo, mientras que para las digitales es mayor.
Pocos activos sustitutos y mercado generalmente fragmentado.
Varias opciones para aumentar el cash flow a un ritmo razonable en comparación con el capital incremental empleado.
Además de todas estas ventajas, el coste por leasings de las vallas publicitarias de Boston Omaha es menor a la media del sector, debido a que poseen la tierra donde se ubican o tienen leasings a tipo fijo.
Sin embargo, tal y como apunta la directiva, el inconveniente es la imposibilidad de escalar el negocio todo lo que quisiera la compañía. Al estar muy limitado la construcción de nuevas vallas publicitarias, el crecimiento está limitado a que haya vallas en ventas y Boston Omaha pueda comprarlas a un precio adecuado. Otro problema de esta línea de negocio es la intensidad de capital requerida tanto a la hora de adquirir nuevas vallas, como el desembolso por la propiedad de los terrenos. Sin embargo, esto es beneficioso a largo plazo debido a que la empresa tendrá menos gastos en el futuro.
En la siguiente tabla se puede observar la evolución de los principales gastos de Link:
Se puede observar la evolución de los ingresos que ha sido de un 107% anualizado y que, además, los costes principales han ido progresivamente descendiendo. Respecto al working capital neto, podemos comprobar que la directiva estuvo en lo correcto al afirmar que se podían conseguir tasas de crecimiento razonables en comparación con el capital incremental empleado. Todos estos factores han provocado que el margen bruto medio de Link sea de un 60%. Nada mal para ser vallas publicitarias.
Para finalizar con Link, hay que mencionar un aspecto clave, la depreciación. Desde 2015 la directiva en sus cartas anuales ha informado a los accionistas que los gastos noncash de depreciación son mayores a los que en realidad son necesarios. Esto se debe a las reglas contables US GAAP que provoca que Boston Omaha tenga que depreciar el valor de las vallas publicitarias a un ritmo mayor que la realidad. Esto provoca mayores gastos en el income statement y un menor beneficio neto.
Las reglas contables establecen que las vallas publicitarias no digitales tienen una vida útil de 15 años, mientras que las digitales tienen una vida de 10 años. La disparidad de ritmos a la hora de depreciar sucede en las vallas no digitales, cuya vida útil real varía entre 20 y 50 años, dependiendo del material empleado. A medida que estos gastos excesivos de depreciación se vayan disminuyendo con el paso del tiempo (las vallas estarán ya completamente amortizadas), mayor valor se irá mostrando para los accionistas. Actualmente, de las 4000 vallas publicitarias que posee Boston Omaha, solamente 90 caras de un total de 7600 son digitales. El potencial de desbloqueo de valor de toda la depreación excesiva de las caras físicas puede ser importante.
Broadband
La estructura del negocio de fibra óptica se recoge bajo Boston Omaha Broadband (BOB). Todos las empresas que la conforman mantienen su directiva, marca y autonomía tras ser adquiridas.
El negocio de fibra óptica comenzó en 2020, con las adquisiciones de Airebeam y Utah Broaband. A partir de ahí ha tenido un crecimiento espectacular. La oportunidad de negocio reside en que en la mayoría de las zonas rurales de Estados Unidos están desentendidas y no disponen de internet de alta velocidad. Por lo tanto, la empresa que disponga de la mayor cantidad de fibra óptica construida es la que tiene ventaja. Boston Omaha vio esta oportunidad y concentra sus esfuerzos en el desarrollo de fibra en poblaciones como Arizona, Utah y Florida.
Este negocio comparte características económicas similares con el negocio de vallas publicitarias:
Competencia limitada. Cuando se construye una red de fibra óptica, no hay incentivos económicos para que un competidor desarrolle otra red de fibra próxima a la tuya. Es un suceso con los raíles de los ferrocarriles. Podemos observar este suceso en España donde la mayoría de las redes de telefonía móvil e internet pertenecen a Telefónica y muchas empresas que ofrecen estos servicios deciden no invertir en desarrollar su propia red.
Cliente cautivo. Prácticamente la mayoría de la población está conectada a internet y ve inconcebible no disponer de conexión a la red en sus propios domicilios. Además, si contamos que, generalmente, solo habrá un único proveedor, los clientes son cautivos de la empresa que haya desarrollado la red de fibra óptica. Gracias a esto tienen pricing power en las comunidades donde ofrecen sus servicios.
Alto coste de desarrollo inicial, pero bajo coste de mantenimiento. Similar al negocio de vallas publicitarios, el mayor coste para Boston Omaha es la construcción y desarrollo de la red de fibra óptica. Luego de construirlo, los gastos de mantenimiento son mínimos.
Demanda creciente. Es un fenómeno que se ha acentuado debido a la pandemia de 2020, pero, los domicilios demandan cada vez más mayor velocidad de internet, debido al aumento de dispositivos digitales: móviles, ordenadores, consolas, servicios inteligentes como Alexa, tablets, etc. Solamente el 30% de los americanos dispone de fibra óptica, lo que supone una gran capacidad de reinversión por delante.
Al igual que con las vallas publicitarias, el ritmo de depreciación es mayor que la que debería ser. Las reglas contables marcan una vida útil contable de entre 5 a 20 años, mientras que la vida útil real es de 20 a 75 años. Una diferencia con respecto a Link, es la posibilidad de crecimiento. Mientras que la posibilidad de crecer en las vallas publicitarias es limitada a poder adquirirlas, las oportunidades en BOB son mucho mayores.
Respecto a la evolución del negocio, la directiva nos muestra los siguientes datos:
Es importante observar a largo plazo el aumento en ingresos y el número de suscriptores. Actualmente la información que nos muestra el resultado neto es bastante limitada debido a la inmensa inversión que está realizando Boston Omaha para escalar BOB. A pesar de esto, el margen bruto medio se sitúa en un 79%. Por último, BOB va a ayudar a escalar y mejorar el negocio de housing units que posee Boston Omaha. A través de construir domicilios de buena calidad en ubicaciones deseadas, instalando fibra óptica en estos apartamentos y con Breezeway (explicado en BOAM), la sinergia y opcionalidad es muy relevante a futuro.
El pasado 1 de noviembre Boston Omaha anunció que InfoWest había completado la adquisición de SunRiver Fiber Network. En el anuncio no se detalla el precio de la adquisición. Sin embargo, SunRiver Fiber aportará 1000 clientes de fibra. Esto se traduce en aproximadamente 720.000$ de ingresos adicionales al año (precio de 60$/mes por los servicios de fibra). Estos ingresos adicionales se trasladarían en un aumento del 2.5% respecto a los ingresos de 2022 de BOB.
Insurance
General Indemnity Group (GIG) agrupa todas las operaciones de Boston Omaha en el sector de seguros de fianzas. Las operaciones de fianzas consisten en una relación entre tres partes. La compañía de seguros garantiza un desempeño específico del asegurado (El Principal) ante un tercero. La clave de esta relación comercial reside en que el incentivo del asegurado es no incurrir en reclamaciones, son operaciones diseñadas para evitar una posible pérdida. Un ejemplo sería la fianza que un inquilino paga al alquilar una vivienda. La motivación de este inquilino es no hacer nada perjudicial en la vivienda que ponga en riesgo su fianza y el casero se la quede.
Este subsector dentro del vasto sector de los seguros resulta también interesante debido a sus características económicas. El primer factor clave es la competitividad. Dentro del sector de los seguros, la competencia es muy grande, debido a que las fuentes de ventajas competitivas son o bien ventaja en coste o, ventaja en la gestión de las operaciones.
Ahora bien, dentro del subsector de seguros de fianzas el número de competidores es menor. La causa de que haya menor competencia es la segunda característica económica atractiva, la cual es las posibilidades de crecimiento. Las opciones de crecer son menores y/o más lentas que en el resto de los subsectores, por lo que las personas interesadas en adentrarse en los seguros descartan este subsector.
Además, gracias a la naturaleza de las operaciones de fianzas, el ratio de pérdida es mucho menor en comparación al resto de subsectores. Este ratio nos muestra el porcentaje de pérdidas respecto al total de premiums ganados. El ratio de pérdidas promedio durante los 10 últimos años en Estados Unidos para las fianzas ha sido de un 30%, muy por debajo del 79% del subsector de seguros de automóviles personales o el 71% del subsector de seguros de viviendas.
Por último, de nuevo nos encontramos que es una línea de negocio bastante rentable. En la carta a los accionistas en 2016, la directiva mostraba como era posible obtener márgenes del 40%. En la actualidad, el margen bruto medio es de un 65%.
La directiva desde el comienzo de GIG ha defendido que esta línea de negocio será un negocio de seguros de verdad, no una línea de operación financiera donde invertir el float y obtener mayores rendimientos. Su visión para GIG es un crecimiento sin presión, con mentalidad a largo plazo y operando con el mínimo riesgo posible. Además, las pólizas firmadas tienen una duración promedio menor a un año. Este punto me parece positivo debido a que permite tener mayor control y visibilidad del desarrollo del negocio.
Esta línea de negocio fue creada en 2015, aunque no operó significativamente hasta 2017. En 2016 se adquirieron las dos primeras aseguradoras, que eran de control familiar, bastantes conservadores respecto al riesgo y un largo historial operacional exitoso. Un ejemplo sería United Casualty and Surety Insurance Company (USC) que en el momento de la adquisición poseía una experiencia de 28 años con un 1% de ratio de pérdida. Un 1% nos refleja la calidad de la gestión del negocio y el tipo de riesgo que Boston Omaha busca tener. Por otro lado, GIG ha podido aumentar su escala gracias a recibir la licencia correspondiente en todos los estados de EE.UU.
El crecimiento y la inversión que ha recibido esta línea de negocio comparada con el resto ha sido menor, debido a que las posibilidades de crecimiento son limitadas. Buscar un crecimiento más rápido podría significar la toma de mayor riesgo, y, por lo tanto, un mayor ratio de pérdida.
La evolución financiera de GIG ha sido la siguiente:
De los anteriores KPIs mostrados, hay dos que son fundamentales: controlled premium y loss ratio. Controlled premium es la cantidad de premium de las polizas que son controladas por Boston Omaha desde el principio hasta el final. Esto provoca que GIG pueda tener un mayor control y visibilidad de sus operaciones. El resto de premium que no es controlado, es suscrito o asumido por una o más empresas. El objetivo es aumentar el porcentaje de premium controlado respecto al total de premiums.
Por otro lado, respecto al loss ratio, lo interesante es observar un porcentaje lo más bajo posible y que sea constante. A pesar del aumento de tamaño de GIG y del mayor número de operaciones, el ratio se ha mantenido a unos niveles por debajo del promedio de los ultimos 10 años en EE. UU, incluso durante uno de los peores años que se recuerda como 2020.
Boston Omaha Asset Management
Desde el inicio de Boston Omaha, ambos co CEOs han tenido inversiones minoritarias en otras compañías. El volumen de capital a este tipo de inversiones ha ido aumentando hasta llegar el punto de que fuese necesario crear una entidad donde englobarlas. De esta forma nace Boston Omaha Asset Management. La organización estructural actual es la siguiente:
El crecimiento de BOAM no se aprecia realmente en los estados financieros actuales. Debido a las reglas contables, Boston Omaha solamente puede reconocer como ganancia los dividendos que recibe de sus participaciones y las ganancias/pérdidas resultantes de la venta de inversiones previamente realizadas. Los rendimientos de BOAM respecto a las inversiones vigentes no están recogidas debido a que mayoritariamente no recibe dividendos de estas empresas, sino que reinvierten las ganancias de vuelta en el negocio. A pesar de que contablemente BOAM no parezca relevante, el valor intrínseco de sus inversiones ha crecido notablemente. La directiva afirmó en la última carta a los accionistas que el beneficio que BOAM ha aportado Boston Omaha es más del doble que el cash flow de todas las unidades de negocio combinadas hasta la fecha.
En primer lugar, sobre las acciones que posee Boston Omaha, nunca han detallado en qué empresas han invertido. Solamente han comentado que son empresas lo suficientemente líquidas que permita a Boston Omaha a su venta rápida en caso de tener que usar efectivo para una adquisición. No sería descabellado pensar que una posible inversión es Nelnet. Magnolia Capital es propiedad de Adam Peterson, donde Nelnet es una de sus principales posiciones. Quitando suposiciones, en 2021 desglosaron las rentabilidades que habían obtenido hasta ese momento:
Hay que mencionar que en la imagen superior no se incluye la inversión en Dream Finders Home y Sky Harbour Group. Por último, el criterio que utilizan para comprar acciones es el mismo que usan para el resto de los negocios: buscan buenas juntas directivas de un negocio que entiendan a un precio atractivo. Esta opcionalidad de poseer acciones puede traducirse en un aumento del valor para los accionistas de Boston Omaha.
La inversión en Dream Finders Home (DFH) es muy interesante. La primera inversión se realizó cuando DFH era una empresa no cotizada. La directiva conocía a el fundador y presidente de esta compañía, Patrick Zalupski, gracias a una inversión previa en Leyden Rock, también perteneciente a Patrick. A finales de 2017, Boston Omaha invirtió 10 millones en DFH para adquirir el 5% de la compañía (en este momento se valoró la totalidad de DFH en 200 millones de dólares). Sin embargo, en el momento de firmar esta compra, se introdujo una opción por la que Boston Omaha recibiría mayor participación en DFH si la empresa no consiguía más de 60 millones antes de impuestos en los dos siguientes años. En caso de fallar, Boston Omaha recibiría una participación adicional basada en una evaluación de DFH de 140 millones. En 2019, Boston Omaha recibió una mayor participación debido a que DFH no consiguió el objetivo marcado. Sin embargo, ambas partes agregaron que la evaluación de DFH seria de 170 millones en lugar de 140 millones, en un gesto de BOC para fortalecer las relaciones a largo plazo.
DFH es una empresa constructora de viviendas en localizaciones como Jacksonville, Florida, Orlando, Denver o Austin. Lo que llamó la atención de esta empresa es cómo opera en relación con la tierra donde va a construir sus viviendas. Normalmente, las empresas constructoras adquieren el terreno donde van a construir, provocando grandes costes por adelantado. Sin embargo, DFH opera a través de contratos de opciones sobre las tierras. De esta forma, DFH no tiene la necesidad de adquirir antes de construir toda la tierra. Esto provoca que el riesgo es menor y una mayor eficiencia de sus operaciones. Estos contratos permiten a DFH disfrutar de la explotación económica de las tierras a través del pago de un porcentaje del total del valor del lote de viviendas a construir (generalmente entre un 3 y 8%) y posteriormente tener la opción de adquirir las tierras a un precio definido en el futuro. Esta ventaja en eficiencia se puede observar en los retornos sobre el capital:
La inversión en Dream Finders Home fue vendida en 2022. La inversión inicial de 10 millones se tradujo en 81 millones. Esta operación nos muestra la capacidad de la directiva de encontrar operaciones que creen valor para los accionistas.
Respecto a Sky Habour Group, posiblemente sea la inversión más comentada de BOAM. Esto se debe a que se realizó mediante una SPAC. Este método se puso de moda hace un par de años y, a decir verdad, como en toda innovación financiera, las empresas que salieron a bolsa a través de una SPAC no han sido lo esperado. De ahí la fama de esta operación.
Sky Harbour Group es una empresa dedicada al alquiler de hangares de lujo en los principales aeropuertos estadounidenses. La directiva cree que estos activos pueden producir valor para los accionistas en las siguientes décadas. Boston Omaha posee aproximadamente el 23% de Sky Harbour más un 6% en warrants. El coste medio es de 10$ por acción y el precio actual de la acción es de 6.82$ (precio a 11 de Noviembre de 2023). La acción ha sufrido una gran volatilidad desde que empezase a cotizar. Sin embargo, el negocio está prosperando y parece prometedor. El rendimiento de Sky Harbour en 2023 es de un 139%.
24th Street fue el primer vehículo de inversión de BOAM diseñado como un fondo donde Boston Omaha podía invertir junto a accionistas externos. Boston Omaha Build for Rent fue el segundo fondo con estructura similar. Ambos vehículos ofrecen a Boston Omaha tres distintas fuentes de ingresos: las ganancias de capital realizadas en el fondo, las comisiones por gestión que cobra Boston Omaha a los accionistas externos y la oportunidad de ganar varias comisiones por objetivos de rendimiento.
Tiene todo el sentido del mundo tener este tipo de inversiones en Boston Omaha debido a dos motivos principales: ambos co CEOs tienen experiencia previa en el negocio de activos alternativos y, la posibilidad de poder aprovechar los ciclos bajistas del mercado inmobiliario y otros sectores cíclicos, donde Boston Omaha tiene exposición. Brendan Keating y Adam Peterson están bastante involucrados en esta parte de BOC. A continuación, los rendimientos que ambos consiguieron en distintos fondos relacionados con el Real Estate antes de la creación de Boston Omaha:
Boston Omaha adquirió el 50% restante de 24th Street en mayo de 2022. La directiva también ha desglosado los rendimientos conseguidos en los distintos vehículos de inversión dentro de 24th Street:
Respecto al segundo fondo, Boston Omaha Build for Rent (BOBFR), este fue iniciado en 2021 y es totalmente administrado por BOAM. Uno de los objetivos de BOBFR es comprar una cantidad importante de housing units y maximizar el valor de los activos existentes. En la última carta anual revelaron que habían invertido 26 millones de dólares y que tenían 3 millones más adicionales comprometidos. De estos 26 millones, 15 millones han sido destinado a la compra de tierras.
Debido a la subida de los tipos de interés han visto mayores posibilidades de comprar estas housing units a un precio atractivo. Gracias a esto, pudieron adquirir 9.400 casas. Para concluir con BOBFR, ambos CEOs remarcan que el crecimiento de este fondo será progresivo y que creen que este vehículo es una buena oportunidad de inversión, debido a que tienen experiencia en el sector y que existen mayor número de oportunidades que capital disponible.
Sobre Logic, esta empresa situada en Nevada (EE. UU) se dedica al Real Estate de Las Vegas y alrededores. Un detalle que merece la pena mencionar es que, Brendan Keating, actual Vicepresidente de BOAM y miembro del board de Boston Omaha, era el ejecutivo que lideraba Logic. Adquirieron el 30% de la empresa entre 2015 y 2016, invirtiendo 0.36 millones de dólares. Sin embargo, hasta la fecha, han obtenido 1.8 millones de dólares en dividendos. Además, la directiva afirma que el valor de Logic es mayor que lo percibido vía dividendos. Anteriormente desglosaban los principales KPIs de Logic, pero, a medida que ha habido nuevas inversiones de mayor tamaño, se ha perdido esta información. Sin embargo, el desarrollo de Logic hasta 2017 fue el siguiente:
En 2018, Boston Omaha invirtió 19.1 millones de dólares en CB&T Holding Corporation, que posee Crescent Bank and Trust. Gracias a esta inversión, BOAM posee el 15% de este banco.
Crescent Bank es una institución bancaria de propiedad familiar, perteneciente a la familia Solomon. Desde 1991 hasta 2018, sus retornos sobre el equity antes de impuestos fueron del 28.4%. Este banco se dedica principalmente como intermediario en los préstamos de automóviles de alto riesgo, conocido en inglés como sub-prime auto lender. Ha sido un negocio muy rentable para el banco, lo que ha provocado un aumento de la competencia. Esto ha resultado en un ambiente más competitivo donde otras instituciones financieras se han adentrado en este negocio. Sin embargo, las ventajas de Crescent Bank residen en su experiencia previa y en su ventaja estructura al ser un banco (al ser un banco puede financiar más baratas sus operaciones que el resto de la competición no bancaria).
Es importante destacar que a través de las relaciones comerciales a largo plazo pueden crearse oportunidades de inversión. Este es el caso de Breezeway. Esta compañía es una empresa de software dedicada a los administradores de propiedades. Este software permite agilizar y automatizar el flujo de trabajo de mantenimiento, limpieza, inventario e interacciones con los huéspedes y, de esta manera, mejorar drásticamente la experiencia de la propiedad. El creador de este negocio es Jeremiah Gall, antiguo conocido de los directivos de Boston Omaha por negocios anteriores.
Breezeway ha crecido bastante hasta la actualidad, poseyendo un 10% del mercado en Estados Unidos y alrededor de 100.000 propiedes alrededor del mundo. La primera inversión de Boston Omaha en esta compañía se realizó en 2016 a través de la división de seguros. El objetivo de esta inversión es colaborar con Breezeway y usar su software en las housing units que pertenecen a Boston Omaha. Con esta colaboración pretenden reducir los costes operativos y aumentar la satisfacción y retención de los clientes. Hasta la fecha, la inversión recogida en el balance es de 300.000 dólares.
Para finalizar, BOAM supone una opcionalidad muy importante en el futuro de Boston Omaha donde la directiva muestra sus habilidades de capital allocation.
Estados financieros
Boston Omaha ha conseguido aumentar sus ingresos de 3.84 millones de dólares en 2016 a 81.18 millones en 2022. Esto se traduce en un CAGR del 288%. Además, gracias a los grandes márgenes que cada línea de negocio disfruta, el margen bruto medio de Boston Omaha es de un 63%, algo excepcional.
En el siguiente gráfico se puede observar la evolución de los ingresos y el margen bruto a lo largo de los años:
Si desglosamos este aumento de los ingresos, se puede observar cómo Link y BOB son las líneas de negocio que mayor porcentaje representan sobre el global, con un 48 y 35% respectivamente para 2022. Merece la pena enfatizar en como BOB fue creado en 2020 y rápidamente se ha convertido en la segunda mayor fuente de ingresos para Boston Omaha (el crecimiento de BOB ha sido de un 215% CAGR).
Respecto a GIG, el ritmo de crecimiento ha sido menor, de un 42% CAGR (nada mal igualmente). Esto es debido al lento inicio que tuvo al tener que conseguir todas las licencias nacionales y la cautela que ha tenido la directiva a la hora de escalar el negocio, sin asumir riesgos elevados.
Por último, como ya hemos mencionado anteriormente, el crecimiento de BOAM está limitado contablemente.
Uno de los principales objetivos de la directiva desde el comienzo ha sido reducir el nivel de gastos. Cómo todos podréis imaginar, los gastos asociados a construir un negocio desde cero son enormes y, esto provoca que al inicio que cada negocio dé pérdidas. Esta situación ha ocurrido en Boston Omaha, pero, a una escala mayor.
Desde el inicio, la directiva ha invertido muy fuerte en crecer cada una de las líneas de negocio, provocando que los gastos sean mayores a los ingresos. Ahora bien, en el siguiente gráfico se puede observar cómo el porcentaje de gastos sobre los ingresos ha ido disminuyendo progresivamente. Esto es debido a dos factores: I) Los ingresos han crecido a un ritmo mayor que los gastos (gracias a las inversiones previamente realizadas) y II) focus de la directiva en reducir los gastos. A medida que pase el tiempo, este porcentaje debería seguir bajando.
Por último, observando el peso de cada gasto respecto a los ingresos, se puede observar que excepto el coste por empleado, el resto de los gastos han tenido una reducción progresiva, mostrando los beneficios de la mayor escala de Boston Omaha.
Respecto al cash flow, la evolución es la siguiente:
El cash flow generado por las operaciones no tiene un crecimiento regular y está influenciado por las decisiones de inversiones realizadas. El cash flow de operaciones negativo de 2022 está marcado por la desconsolidación de la SPAC y una mayor inversión en working capital. Quitando este año, podemos observar que, a medida que BOC ha ido ganando escala, el flujo de caja por operaciones ha sido positivo. Además, la empresa cuenta con una cantidad de efectivo disponible para inyectar en sus negocios.
Para financiar esta inversión enorme en crecimiento, la directiva ha optado principalmente por emitir acciones. Desde 2016 hasta 2022, el número de acciones ha aumento un 56% anual. Este aspecto es difícil de evaluar, depende del juicio de cada inversor. En mi opinión, es el precio que pagar por crecer negocios que parecen magníficos sin poner en peligro la viabilidad de la empresa. Sin embargo, en el futuro espero que esta emisión se ralentice o se detenga y se comience a utilizar mayor cantidad de deuda. Por último, cuando la empresa ha usado deuda externa, ha sido sin recurso sobre la matriz. Teniendo en cuenta el perfil conservador de la directiva, espero que la deuda futura sea sin recursos y en condiciones no muy dañinas para la empresa.
La búsqueda de la supervivencia futura de la compañía, evitando una empresa muy apalancada, ha provocado que los niveles de deuda sean casi inexistentes. En el futuro espero que aumente ligeramente a medida que utilicen mayor deuda financiera en detrimento de emitir acciones, pero en niveles igualmente inferiores.
Directiva
Boston Omaha fue creada por Alex Rozek y Adam Peterson. Ambos son jóvenes (44 y 41 años respectivamente) y con experiencias previas en instituciones financieras de inversión. En particular, Adam Peterson ha participado en fondos de activos alternativos obteniendo rentabilidades del 15 al 17%.
Desde el inicio han tenido muy claro su visión acerca de cómo tendría que ser la empresa. Han creado Boston Omaha con distintas líneas de negocios que proveen ingresos crecientes y estables, financiadas con la mínima deuda posible y con el objetivo de crecer el valor intrínseco por acción a un ritmo atractivo. Tienen una visión a largo plazo que se puede comprobar viendo como ha crecido lentamente el negocio, siempre manteniendo su visión original.
Además, ambos viven fuera del ruido de Wall Street, no tienen apariciones públicas y su únicas declaraciones son a través de las cartas anuales de los accionistas. No dan previsiones de ningún tipo ni se organizan eventos por los resultados trimestrales. En estas cartas podemos ver desde el comienzo las características que definirán el futuro de Boston Omaha:
Por otro lado, otros directivos relavantes son los presidentes de cada línea de negocio. Personas como James McLaughlin, Michael Scholl y Brendan Keating son personas que comparten la visión de la empresa y que tienen bastante experiencia dentro de su competencia individual.
A continuación, una tabla de los salarios y bonos de los directivos según la información expuesta en los informes anuales de Boston Omaha (en millones de dólares) y el porcentaje que el total de retribuciones a los directivos representan sobre los ingresos:
Podemos observar como la relación salario e ingresos se mantienen en niveles aceptables e incluso decrecen a medida que los ingresos crecen con mayor rapidez que los salarios (como curiosidad ambos CEOs cobraban el salario mínimo permitido hasta 2019-2020), a excepción de 2021. Para explicar este aumento drástico tenemos que hablar de cómo funcionan los incentivos de ambos CEOs.
El bonus se trata de una compensación en efectivo que se paga si consiguen que el equity aumente más de un 106% (sin contar el aumento por emisión de acciones). El bonus consiste en hasta un 20% del aumento que sobrepase el 106% de crecimiento antes mencionado. Por ejemplo, si consiguen un aumento del 109%, el bonus seria como máximo el 20% de ese 3% (109%-106%) de diferencia. Esta remuneración tiene varios limites que impide que se exceda. Mencionan limites en el pago hasta 2032. Por último, en caso de alguna disminución del equity, es prioritario recuperar esta diferencia antes de que se considere el pago del bono.
Respecto al skin in the game, en la siguiente imagen se puede observar el número de acciones en manos de la directiva:
Si observamos la trayectoria del porcentaje de acciones por parte de la directiva, podremos observar cómo ha disminuido. Esto ha sido provocado por la emisión de acciones (la directiva tampoco recibe stock options) y la venta de acciones. En mi opinión, no es nada preocupante. Recientemente Adam Peterson, uno de los co CEOs, compró acciones para sus hijos aprovechando la caída. Una compra de insider hay que tomarla con cautela, ahora bien, si la compra se realiza a nombre de tus hijos, pienso que el objetivo es dejarle la mayor riqueza posible, lo que demuestra su confianza en el futuro de la empresa.
Ventajas competitivas
Respecto a las ventajas competitivas, ya hemos comentado la mayoría a lo largo del post. A continuación, se diferenciará entre las ventajas competitivas de cada línea de negocio y las ventajas que, bajo mi opinión, disfruta Boston Omaha como holding:
Link: el negocio de vallas publicitaria se ha convertido en la sexta empresa más grande de Estados Unidos. Esto provoca que pueda tener una base de coste repartida entre mayores ingresos y tener mayor poder de negociación al negociar con las empresas que se quieran publicitar. Además, disfruta de un monopolio geográfico que permite mejorar las units economics de las vallas.
Broadband: esta línea de negocio disfruta de ventaja en escala con clientes cautivos. Este término lo expresa Bruce Greenwald en su libro “Competition Demystified” y hace referencia que en una situación donde dos o más empresas disfrutan de ventaja en escala, la empresa que disfrute de un cliente fiel, es la ganadora. Pienso que BOB tiene esta ventaja debido a que cuando una empresa realiza toda la inversión necesaria para instalar la fibra óptica en una zona desatendida, no hay incentivos económicos para otras empresas de adentrarse en las mismas zonas. Por lo tanto, los clientes permanecerán con la empresa que haya realizado la instalación de fibra en primer lugar.
Insurance: para esta línea de negocio las únicas ventajas competitivas posible son la ventaja en ser la empresa de menor coste y una directiva conservadora que no quiere poner en peligro la empresa por una mayor rentabilidad. Este es un sector bastante competitivo sin unas notables barreras de entradas, pero, que, con cautela y largo plazo, GIG puede convertirse en un negocio muy interesante.
Asset Management: BOAM está dirigida por directivos que cuentan con gran experiencia en este sector. Esta ventaja en capital humano se ha podido ver reflejada en el rendimiento pasado BOAM. Además, gracias al crecimiento conseguido, en la actualidad BOAM dispone de una mayor cantidad de recursos que puede ser una ventaja a la hora de poder invertir en proyectos que requieran de más capital.
Boston Omaha: la cultura organizativa de BOC me parece que favorece el desarrollo sostenible de la compañía. Gracias a los principios ya mencionados a lo largo del post, la empresa es capaz de escapar del juego de Wall Street y desarrollarse progresivamente sin poner en riesgo la viabilidad de esta.
Riesgos
Dilución excesiva de acciones: hasta la actualidad, la dilución ha sido notable, pero, ha ayudado a asentar las bases y permitir el crecimiento sostenido de la empresa. Ahora bien, llegará un momento en que la emisión de acciones tendrá que disminuir/parar y usar un financiamiento de deuda conservador.
Fracaso en escalar el negocio: es posible que las distintas líneas de negocio fracasen a la hora de seguir mejorando, ya sea por fallos de ejecución o porque finalmente no disfrutan de ventajas competitivas.
Fallos en el capital allocation: el rendimiento futuro de BOC puede verse perjudicado por malas decisiones del management a la hora de alocar capital. Al ser un holding, la directiva es la principal fuente de éxito o fracaso.
Valoración
El precio de la acción de Boston Omaha ha colapsado durante 2023, teniendo un rendimiento de aproximadamente un -43%. Ahora bien, a lo largo del post hemos observado que el valor intrínseco del negocio es bien distinto.
Debido a la estructura de holding de BOC la valoración a través de un modelaje simple a 5 años no me parece correcto, puesto que la exactitud de la proyección será prácticamente nula. Por otro lado, podríamos usar un descuento de flujo de caja inverso, pero el flujo de caja libre es negativo debido a la depreciación excesiva. Por estas razones, lo mejor me parece realizar una suma de las partes y ver si es razonable el precio actual de la acción en comparación con el negocio.
En primer lugar, veamos Link. El siguiente tweet nos muestra un proxy a cómo podría ser el valor de Link si se vendiese actualmente:
La noticia adjunta en el tweet habla sobre como Outfront ha vendido 9.325 caras por 410 millones de dólares canadienses, unos 297 millones de dólares estadounidenses. Esto supone un precio de venta de aproximadamente 32.000 dólares por cara. Actualmente Link dispone de 7600 caras, lo que significaría un valor de 243.2 millones. En nuestro caso vamos a utilizar el proxy con los ingresos, donde Link podría tener un valor de mercado cercano a los 135 millones.
Para el negocio de fibra óptica es más complicado debido a la gran cantidad de proyectos en desarrollo de BOB que aún no aporta ingresos. Por esa razón, utilizar un múltiplo de cinco veces beneficios para los ingresos previstos de 2023, de 32-35$ millones, teniendo en cuenta los proyectos pendientes, las inversiones en desarrollar red de fibra óptica ya realizadas, sector en crecimiento y el hecho de disfrutar “monopolios/oligopolios geográficos, me parece razonable. Esto nos daría un precio de mercado de 160-175 millones de dólares.
Respecto a GIG, una aseguradora con capacidad de suscribir seguros a nivel nacional y con un ratio de pérdida inferior a la media del mercado, valorarla a 2 veces ventas parece conservador. Esto nos daría un posible precio de venta de 16 millones de dólares usando como base los ingresos previstos para 2023.
Además, la participación en Sky Harbour Group se desglosó en la última carta anual con un valor de 108.4 millones de dólares.
Por último, hay que tener en cuenta que Boston Omaha tiene 102 millones de efectivo en el balance, una deuda total de 157 millones y el resto de sus inversiones minoritarias, contabilizadas a valor de coste, son 57.92 millones.
Teniendo en cuenta todos estos datos, si sumamos los posibles precios de ventas calculados, más la caja menos la deuda total, tendríamos un valor de 422 millones para Boston Omaha. En comparación a los 460 millones de capitalización de mercado, podemos observar su gran infravaloración. En el cálculo del posible valor de Boston Omaha, no hemos tenido en cuenta intangibles como las relaciones comerciales a largo plazo, las inversiones en proceso y prácticamente BOAM vale cero con la contabilización a valor de coste.
Durante los dos últimos años podemos observar como las compañías con estructura similar a Boston Omaha cotizan con un descuento a su NAV debido al temor por parte de los accionistas a que, con las recientes intensas subidas de tipos de interés, las empresas se vean afectadas por este aumento de los costes de financiamiento. Ahora bien, esta infravaloración para Boston Omaha parece excesiva.
Conclusión
Boston Omaha dispone de una serie de negocios atractivos que, si se desarrollan correctamente, deberían de crecer progresivamente y conseguir un flujo de efectivo positivo y creciente que permita a ambos CEOs alocar capital. Es una empresa de la cual no espero que tenga crecimientos astronómicos a corto plazo, sino más bien que cree valor a medio y largo plazo. En la inversión, hay tiempos para sembrar y otros para recoger, sin embargo, la directiva de Boston Omaha está enfocada solamente en sembrar distintas líneas de negocio que permitan recoger frutos en el futuro y crear ese valor para los accionistas. Debido a la contabilidad actual, la mayoría de los inversores deciden que esta empresa no merece la pena estudiarla e, incluso, he llegado a leer que es un fraude. Este tipo de empresas que prefieren sembrar tranquilamente en lugar de tener una contabilidad bonita e invertir millones en publicidad con los inversores, en general son apartadas por los inversores, hasta el momento donde el valor es apreciable y ahí si muestran interés.
La tesis de Boston Omaha reside en la confianza de cada inversor en la directiva y en compartir una filosofía de inversión similar. Recomiendo a todos aislarse del ruido de redes y estudiar individualmente Boston Omaha (y cualquier otra empresa) y, emitir tu propio juicio personal.
Disclaimer
Este artículo no es ni pretende ser una recomendación de compra y/o venta. Cada persona debe hacer su propia investigación antes de tomar una decisión de inversión.
Great article, thanks to translate I could read it. Any thoughts after the turbulent last year?