The Italian Sea Group
El máximo lujo posible navegando por los mares.
Introducción
The Italian Sea Group ($TISG) es una de las empresas más reconocidas del sector de la navegación de lujo, especializados en el diseño y construcción de yates de vela y de motor de longitudes comprendidas entre 17 y más de 100 metros. Actualmente, según Boat International, en el segmento de embarcaciones de más de 50 metros, la empresa es la número uno en Italia y la cuarta a nivel mundial.
El grupo se destaca por su capacidad de ofrecer una experiencia total en el mundo del lujo, compuesta por calidad, atención al detalle, diseño, arte, innovación y prestigio. Características que representan la esencia del verdadero Made in Italy.
La historia de la empresa comienza en 2009 cuando GC Holding SpA, empresa propiedad del CEO y fundador de TISG, Giovanni Constantino, adquirió Tecnomar SpA. Posteriormente, en mitad de una fase crítica del mercado marcada por la crisis económica europea de aquel momento, se produce la adquisición de Admiral. Con ambas marcas en el porfolio y un rápido crecimiento en la demanda de yates, la directiva decide que era necesaria la compra de un astillero con acceso directo al mar.
En 2012, TISG compra el 100% de Grupo Maritimo Italiano SpA y adquiere el astillero de Marina di Carrara. Este enclave es de un valor estratégico enorme debido a su tradición y localización geográfica. Esta instalación data de 1942 y durante décadas ha sido testigo de cientos de embarcaciones y ha sufrido varias reformas. Gracias a este astillero, TISG puede mantener y relanzar el empleo en la comunidad local, reforzando su vínculo con Italia. Actualmente este astillero es el principal centro de producción. En este astillero se encuentran las oficinas y demás instalaciones de TISG. Posteriormente la empresa creó su línea de negocio NCA Refit con la que realiza servicios de mantenimiento y reacondicionamiento de embarcaciones. Además, disponen de astilleros en Turquía. Por último, en 2021, la empresa adquirió las marcas de Perini Navi y Picchioti, junto a los astilleros de Viareggio y La Spezia.
Modelo de negocio
El modelo de negocio de TISG cuenta con algunas peculiaridades que merecen la pena mencionar. En primer lugar, la construcción de embarcaciones se realiza bajo demanda, nunca se produce una embarcación sin venta firmada previamente. Este modelo evita el riesgo de producir mayor número de embarcaciones que las demandadas y tener inventario.
Respecto al pago de los clientes, estos se realizan proporcionalmente al avance de la producción de la embarcación. Debido a que la empresa sabe con anterioridad cuando va a recibir estos pagos, la directiva puede manejar a su favor el working capital.
Además, un factor relevante, es que estos pagos no son reembolsables. Esto evita el riesgo de que un cliente se eche para atrás en mitad del proceso. Aun así, ha habido casos en que el cliente se ha retirado durante el proceso, provocando que TISG se quedase con los pagos realizados. Además, TISG en estos casos no ha tenido problemas para recolocar la embarcación a otro cliente.
En la siguiente diapositiva se puede observar el calendario de pago respecto al proceso productivo:
Cuando se firma un contrato de venta, gran parte de los costes son conocidos. Estos costes son calculados en base al tamaño de la embarcación, modelo y la personalización que exija el cliente. Aproximadamente el 75-80% de los costes directos (materias primas, ingeniería, proveedores, etc) son firmados, mientras que el 20-25% de los costes restantes se guardan como variaciones al contrato, dejando lugar a que ante una posible subida de los costes directos, la empresa tenga la capacidad de pasar este sobre coste al cliente y así TISG mantenga el mismo margen económico. Además, gracias al conocimiento y a la experiencia de los trabajadores a la hora de calcular estos costes, no ha habido ninguna incidencia relacionada con este tema.
Con relación al tiempo de fabricación de una embarcación, depende del tamaño del yate. Suele oscilar entre 2 y 4 años.
Gracias a la estructura de pagos y costes, el tiempo prolongado necesario para la fabricación de una embarcación y a la previsibilidad del backlog, la empresa es capaz de tener una gran certeza de su futuro económico.
Líneas de negocio
ITSG es un grupo empresarial formado por dos líneas de negocio. La primera línea de negocio es la producción y venta de yates de lujo. La empresa cuenta con un porfolio de cuatro marcas prestigiosas tanto de yates a motor como yates de vela. La segunda línea de negocio es la línea de mantenimiento de yates, llamada NCA Refit.
La empresa cuenta con una diversificación total en su modelo de negocio, contando con distintas marcas, cada una con sus características propias e incomparables, con distintos modelos dentro de cada marca, además de la actividad de mantenimiento de yates y sus alianzas estratégicas con otras firmas de lujo.
Tecnomar. Esta marca de yates a motor nació en 1987 y sus características son un diseño innovador, modernidad, deportividad, estilo dinámico y prestaciones de alta velocidad. El tamaño de las embarcaciones de esta marca oscila entre 17 y 50 metros. Dentro de esta marca encontramos uno de los acuerdos vigentes con marcas de lujo, en este caso con Lamborghini. Tecnomar para Lamborghini 63, una colección limitada a 63 unidades de un yate a motor de 63 pies que puede alcanzar una velocidad de 63 nudos. Estos detalles del 63 no es fruto del azar. Este producto ha sido un éxito total y ambas empresas han renovado el acuerdo. En esta ocasión se venderán embarcaciones de mayor tamaño con un número de producción limitado.
Admiral. Marca cuya primera embarcación data de 1966. Durante las décadas de los 70 y 80 fue pionera en la producción de embarcaciones de madera a motor y el uso de aluminio y acero en otras producciones. Actualmente, la marca se define por su elegancia, estilo clásico, alta personalización y sostenibilidad. Los distintos tamaños de las embarcaciones de esta marca se sitúan entre 50 y más de 100 metros.
Picchioti. Marca histórica en la industria de yates italiana que mezcla diseños clásicos y elegantes. Sus inicios se remontan al siglo XVI por lo que Picchioti está estrechamente ligada a la tradición marinera italiana. El primer yate de recreo lanzado en Italia fue un Picchioti. TISG ya se ha puesto manos a la obra con esta marca lanzando un nuevo modelo semipersonalizado, Picchioti Gentleman´s, de distintos tamaños.
Perini Navi. Marca de yates de vela que fue fundada por Fabio Perini en 1983 cuando fue lanzado un prototipo de embarcación totalmente innovador para su época. Gracias a la visión de su fundador la marca ha tenido gran éxito y se ha convertido en un verdadero icono de los yates de vela. Sus características son su artesanía, atención a los detalles y su capacidad de combinar patrimonio e innovación. Esta marca fue adquirida en 2022 cuando se encontraba en bancarrota y actualmente TISG está trabajando en su rediseño y relanzamiento, siendo Perini Navi clave en el desarrollo futuro de la compañía. El primer paso para su relanzamiento ha sido lanzar un nuevo modelo de 47 metros que se venderá exclusivamente en Estados Unidos a través de un bróker de prestigio internacional. Además, este año la empresa presentó Perini Navi Géneses, una nueva flota compuesta por embarcaciones de tres distintos tamaños, de 48, 56 y 77 metros.
NCA Refit. Es la segunda línea de negocio de la empresa, dedicada al mantenimiento de yates, tanto de vela como de motor, de cualquier marca, con especial enfoque en aquellas embarcaciones entre 60 y 140 metros. Esta línea de negocio proporciona beneficios no cíclicos a la empresa. Es importante explicar los dos tipos de mantenimiento de barcos que existen. En primer lugar, hay un mantenimiento ordinario que se realiza anualmente y tiene una duración de dos meses. Por otro lado, existe un mantenimiento extraordinario que se realiza al menos una vez cada cinco años y tiene una duración comprendida entre 4 y 12 meses. Para este tipo de mantenimiento es crucial las instalaciones y la localización del embarcadero, ya que la tripulación querrá obtener las mejores condiciones para este periodo. Para ello, ITSG cuenta con unas instalaciones de lujo donde los tripulantes podrán disfrutar de toda clase de servicios, como gimnasio, spa, comedor, balneario, etc. Por último, el hecho de que arreglen yates de cualquier marca ayuda a la empresa a adquirir know-how de la competencia.
En el siguiente apartado se hablará de los astilleros y diferentes activos de TISG que apoyan esta línea de negocio.
Astilleros
Astillero Marina di Carrara. Es el astillero principal e icónico de la compañía. Tiene una superficie operativa de 120.000 metros. Este astillero es un enclave estratégico para TISG debido a su localización geográfica, en la ciudad de Marina di Carrara, ubicada a poca distancia de destinos famosos donde navegar. Además, dispone de unas instalaciones del más alto nivel, con 2.500 metros de muelle, uno de los diques secos más grandes del Mediterráneo, 11 áreas distintas de producción, una capacidad de elevación total de hasta 1 tonelada, etc. En este astillero se pueden realizar simultáneamente hasta 12 proyectos de fabricación y 25 proyectos de mantenimiento.
Astillero La Spezia: Tiene una superficie total de 30.000 metros cuadrados. Fue adquirido en la transacción de 2021 de Perini Navi SpA. En estas instalaciones se realizan los proyectos de Tecnomar para Lamborghini. En este astillero se pueden realizar simultáneamente hasta 3 proyectos de fabricación de máximo de 60 metros, 12 entregas de Tecnomar para Lamborghini y 14 proyectos de mantenimiento.
Astillero de Viareggio: Tiene una superficie total de 18.000 metros cuadrados. Es la casa de Perini Navi. En estas instalaciones se pueden realizar hasta 3 proyectos simultáneos hasta 60 metros de longitud.
TISG Turkey: TISG dispone de dos astilleros, Hercelik y Naveks, que tienen unas dimensiones de 21.000 y 13.000 metros cuadrados, respectivamente. En estos astilleros se pueden realizar hasta 6 proyectos simultáneamente. En estas instalaciones se realizan actividades relacionadas con la estructura del yate. Las actividades de alto valor agregado se realizan en Italia para supervisar con aún mayor detalle la calidad de estos procesos y preservar el Made In Italy.
En definitiva, TISG cuenta con un total de 200.000 metros cuadrados de total de producción gracias a los 68 millones invertidos desde 2018. Actualmente las instalaciones son de altísima calidad y la directiva estima que la capacidad actual combinando fabricación y servicios de mantenimiento puede superar los 500 millones de euros.
Estrategia
Para que continue el crecimiento de la empresa, la directiva ha fijado los siguientes objetivos:
Crecimiento del tamaño de los pedidos. La empresa centra sus esfuerzos en cada vez producir embarcaciones de mayor tamaño, apuntando al segmento de yates de más de 100 metros. Esto se debe a que en este segmento hay menor competencia (principalmente los astilleros del norte de Europa), a la capacidad de generar mayores márgenes y tratar con clientes aún más resilientes a posibles crisis económicas.
Rediseño y relanzamiento de la marca Perini Navi. Esta marca de yates de vela que fue obtenida vía adquisición cuando se encontraba en bancarrota jugará un papel importante en el rendimiento futuro del grupo debido a su prestigio, trayectoria y relevancia en el mundo de los yates de vela. La empresa realizará un profundo estudio y se relanzará la marca combinando sus valores tradicionales con la modernidad.
Lanzamiento de líneas semipersonalizadas. Hasta ahora, la producción de embarcaciones se realizaba atendiendo a todas las peticiones específicas de cada cliente, provocando que el tiempo medio de fabricación fuese de aproximadamente de 3 años. El grupo ha lanzado dos líneas con menor número de detalles (Gentleman´s para Picchioti y Panorama para Admiral) con el objetivo de aumentar la producción en serie manteniendo la calidad (solamente se utilizarán materiales nobles como el acero y el aluminio) y el modelo de venta habitual en el grupo (no se empezarán a fabricar sin un contrato de venta firmado previamente).
Reconocimiento global de la marca y penetración en nuevos mercados. Para cumplir este objetivo la empresa está firmando alianzas con brókeres internacionales de prestigio para penetrar y aumentar su relevancia en mercados estratégicos, como Asia y el Golfo Arábigo. La empresa busca tener participación en estos mercados debido al auge de clientes potenciales en estos países. Además, el grupo participa en todas las ferias más importante relacionadas con su actividad, como las ferias de Cannes, Montecarlo y/o Miami. Gracias a esta estrategia, TISG se encuentra presente en todos los mercados estratégicos de yates de lujo.
Estrategia ESG. Como toda firma de lujo, los ESG son primordial para conservar y mejorar la reputación internacional de la empresa. Para cumplir esto el grupo realiza multitud de iniciativas, como utilizar energías renovables en sus instalaciones, el uso de motores híbridos en sus embarcaciones y la inversión en personal joven (The Italian Sea Group Young Award y Academia TISG). Por otro lado, la empresa invierte en su comunidad a través de patrocinar eventos locales y construir una pista de hielo en invierno.
Posicionamiento de precios más altos. La directiva busca a través de embarcaciones de mayor tamaño, alianzas estratégicas y una calidad superior a la media, posicionarse en un segmento de precios más altos, siempre salvaguardando la alta relación calidad-precio.
Alianzas estratégicas en el sector del lujo. La empresa refuerza su posicionamiento global y sus márgenes a través de importantes acuerdos con otras marcas de lujo italianas mundialmente reconocidas como Lamborghini y Giorgio Armani. Con la famosa marca de automóviles se lanzó Tecnomar para Lamborghini 63. Respecto a Giorgio Armani, esta empresa realiza los diseños interiores y exteriores de algunos yates de las marcas Admiral y Tecnomar. Estos acuerdos aportan beneficios más allá de los económicos, tales como exposición y relevancia internacional. La junta directiva ha afirmado que busca continuar con estos acuerdos y buscar otras nuevas alianzas.
Alineación trabajadores & directiva. La empresa anunció durante el ultimo Capital Market Day que quería continuar la inversión en la formación y satisfacción de sus empleados a la vez que incentivar y fidelizar su junta directiva. Para los empleados, se invertirá en iniciativas de bienestar, formación y aumentar el know-how. También el programa de TISG Academy. Respecto a la junta directiva, se establecen incentivos a corto plazo (asociados a los objetivos ESG) y a largo plazo (asociados con el crecimiento a largo plazo, generación de efectivo y los objetivos de ESG) a través de opciones sobre acciones con una dilución máxima de 3,65%.
Crecimiento de NCA Refit. La directiva ha marcado una estrategia de crecimiento para esta línea de negocio: I) Continuar la especialización en procesos de alto valor agregado, II) Destinar los servicios del astillero a yates cada vez más grandes, III) Ofrecer una gama de servicios que sean capaces de satisfacer las solicitudes de los clientes, IV) Seguir invirtiendo en la eficiencia de la gestión de costes de los contratos gracias a un sistema de control interno e implementar márgenes de beneficios también gracias a los pedidos adicionales de los clientes y V) Atender a las necesidades de las tripulaciones de los yates en reparación a través de las instalaciones de NCA Village.
Inversiones
Para cumplir los objetivos anteriormente mencionados la empresa debe realizar una serie de inversiones. En primer lugar, la directiva ha aprobado dos planes de inversiones, TISG 4.O y TISG 4.1.
El proyecto TISG 4.0 fue lanzado a finales de 2019 y consiste en una importante reorganización y mejora de la calidad de las instalaciones y de la capacidad productiva, permitiendo aumentar el tamaño de los yates que se pueden construir. El coste de esta inversión es de 40 millones de euros. Se espera su finalización a lo largo de 2023.
El proyecto TISG 4.1 fue aprobado en noviembre de 2021 y el coste es de 14 millones de euros. El objetivo de esta inversión es continuar con aumentar la capacidad y calidad de sus instalaciones. Gracias al desarrollo previsto se espera que se amplie en 4 unidades la simultaneidad de los barcos en producción. También se espera su finalización este año.
Ambos proyectos han sido financiados con un mix de caja y deuda. Respecto a la deuda, la empresa firmó un contrato de préstamo a medio/largo plazo con dos bancos que le otorgaron una financiación máxima de 32 millones de euros. Teniendo en cuenta que el coste total de ambas inversiones es de 54 millones, vemos que el uso de caja es de un mínimo de 22 millones de euros.
En 2022 TISG adquirió la sociedad Perini Navi SpA por un total de 80 millones de euros. Con esta adquisición la empresa obtuvo las marcas Perini Navi, Picchioti, los astilleros de Viareggio y La Spezia, relaciones comerciales, patentes y relaciones contractuales. Es una adquisición estratégica que supone dar un paso enorme al siguiente nivel, gracias a las dos prestigiosas marcas adquiridas y los dos astilleros, que aumentan notablemente la capacidad productiva de TISG. Esta inversión fue financiada con un mix de caja y deuda.
Esta compra se pudo realizar debido a que la sociedad se encontraba en concurso de acreedores. Según reporta TISG, a pesar de esta situación, la marca Perini Navi no se ha visto afectada y sigue manteniendo su prestigio.
También la junta directiva destinó 1,8 millones de euros para la mejora de las instalaciones de Viareggio y La Spezia, aumentando la capacidad productiva de NCA Refit.
Por un lado, TISG adquirió CELI en septiembre de 2016 por 10.000 euros (ha habido inversiones posteriores para mejorar la capacidad). Esta empresa de muebles destaca por su notable experiencia en la carpintería y una gran capacidad de producción. Como parte de su énfasis en ser una marca italiana de lujo con empresas tradicionales de la zona, adquirir una empresa como CELI encaja a la perfección en esta filosofía. Por último, con esta adquisición, también se obtuvo unas áreas de producción en Terni (Italia), incrementado el valor que TISG aporta a la comunidad.
El objetivo de esta adquisición es continuar con la integración vertical de todos los procesos de alto valor añadido (cuentan con un laboratorio interno, donde se realizan todos los acabados de acero, una tapicería para los acabados de acero y cuero,etc), además de seguir aumentando el control de costes y de la calidad y mejorar el know-how de la compañía.
Por último, TISG adquirió la totalidad de la filial de TISG Turquía por 150.000 euros con el objetivo de externalizar las fases de menor valor agregado a los astilleros turcos, de importante valor geográfico.
Clientes y Sector
En este apartado radica uno de los puntos más importante de la tesis en TISG. Este tipo de embarcaciones, valoradas en millones de euros, más su mantenimiento, que también es cuantiosa, no es producto dirigido a todo el público. El público objetivo de los yates de lujo son los Ultra High Net Worth Individuals (UHNWI a partir de ahora), que son personas con unos activos netos invertible de más de 30 millones. Tener este tipo de clientes es fundamental debido a la resiliencia que aportan durante crisis económicas. Son personas con tal patrimonio que el hecho de que la economía vaya mejor o peor no les afecta gravemente, por lo que tienen recursos más que suficiente para poder adquirir yates de lujos y mantenerlos correctamente.
Los UHNWI han crecido un 11% anual desde 2010 hasta 2021 y se espera que este crecimiento continue hasta 2026 a una tasa del 8%, que se traduce en 118.000 personas más que se espera que se unan a este grupo de individuos. Este crecimiento por mercado vendrá dado de la siguiente forma:
Podemos observar cómo los mercado estratégicos que van a crecer más porcentualmente son “Rest of the World” (Oriente medio) y APAC (Asia y Pacifico). En ambos segmentos TISG se ha movido rápidamente para penetrar en estos mercados a través de brókeres internacionales especializados en yates de lujo. Sin embargo, en número nominal de personas, el crecimiento vendrá dado por Norte América, con 45.000 UHNWI más, y APAC, con 48.000 adicionales.
Cabe destacar que la directiva ha notado un cambio en los UHNWI, notando que cada vez son más jóvenes y con hábitos de consumo diferente a generaciones pasadas. En lo que respecta a los yates de lujo, afirman que son más propensos a gastar más en yates de mayor tamaño.
A pesar de este aumento en la base de clientes potenciales, la cantidad de yates de más de 30 metros ha crecido a un ritmo menor, del 3% anualizado desde 2010 a 2021. Esto ha provocado que la demanda por este tipo de embarcaciones sea mayor que la oferta. Durante el periodo 2008-2012, marcado por inestabilidad económica y el cierre del crédito, muchos astilleros quebraron y no pudieron continuar su actividad económica, por lo que la oferta se consolidó en los sobrevivientes.
Si observamos la tasa de penetración de estos individuos UHNWIs por yates, podemos observar cómo sigue habiendo un cuello de botella en la oferta, incapaz de satisfacer toda la demanda.
Por este motivo, la directiva ha ido invirtiendo y aumentando la capacidad productiva durante los últimos años. Combinar unos agentes económicos con tal cantidad de patrimonio y un deseo que difícilmente se pueda satisfacer, es un viento de cola importante para TISG. Además, esta escasez de oferta de yates provoca un aumento de las ventas de yates de segunda mano, que, a su vez, empuja al alza los precios de los nuevos yates (también la inflación y el corte de la cadena de suministro).
Otro factor para tener en cuenta a partir de esta tasa de penetración es que, si no se satisface la demanda actual y no se entregan tantas embarcaciones como las deseadas, esto se traduce en que la flota actual se prolonga en el tiempo sin posibilidad de recambio, por lo que NCA Refit, la línea de mantenimiento tendrá vientos de cola en este aspecto. Según un estudio de Super Yatch Times de 2020, se estima que en los próximos años casi la mitad de las embarcaciones de más de 30 metros tendrán más de 15 años y alrededor del 60% de la flota global tendrá 15 años de media.
Por otro lado, la demanda cambia dependiendo del tamaño de la embarcación. La tendencia actual es la producción de embarcaciones cada vez de mayor tamaño, destacando el segmento de más de 100 metros. La pasada pandemia del COVID-19 ha influido en estos hábitos de consumo, creando la necesidad de tener una “isla personal” donde pasar tiempo tranquilamente, por ello, los yates de lujo de mayor tamaño son cada vez más populares.
En esta diapositiva se puede observar esta tendencia, donde las embarcaciones de más de 80 metros han pasado de representar un 12% sobre el total de pedidos con anterioridad a 2022, a un 31% sobre el total en los yates que están siendo construidos actualmente. La directiva de TISG supo prever esta tendencia y actualmente la empresa es el primer astillero italiano y el cuarto mundialmente en este segmento. Además, el 85% de la cartera de pedidos del grupo se encuentran en este rango de tamaño.
TISG ha invertido en aumentar la capacidad de producción a la vez que la capacidad de sus astilleros de producir cada vez embarcaciones de mayor tamaño. Todo este esfuerzo no es solamente para satisfacer esta demanda, también por las ventajas económicas y competitivas que se esconden tras esta tendencia. La empresa al construir yates de más de 80 metros, los cuales requieren mayor trabajo, junto a la exigencia de personalización de los clientes, provoca que TISG obtenga mayor rentabilidad económica en este segmento.
Respecto a las ventajas competitivas, construir embarcaciones de este tamaño supone tener unas instalaciones de altísima calidad con una capacidad de construcción enorme, tanto de capacidad como por espacio. Esto evita que entren nuevos competidores sin una inversión sustancial previa. Además, se requiere un conocimiento técnico para poder realizar estos proyectos que solamente la experiencia te puede otorgar. Por otro lado, el grado de personalización reclamado por clientes limita aún más la posible competencia. Debido a todos estos factores, TISG se enfrenta a una menor competencia en este segmento. En las siguientes diapositivas se puede observar este hecho:
TISG construye y ofrece servicios de mantenimiento tanto de yates a motor como de yates de vela. En la siguiente tabla podéis observar cómo ha evolucionado el número de pedidos de cada uno y su peso porcentual respecto al total de pedidos:
Se observa claramente la tendencia de una mayor demanda de yates a motor. Esto se debe a sus características técnicas, que convierten a estas embarcaciones en más potentes y mayor facilidad para navegar que los yates de vela. Sin embargo, los yates de vela podrían tener un viento de cola debido a que son embarcaciones más respetuosas con el medio ambiente. Por ello, la adquisición de Perini Navi y el uso de motores híbridos hace que TISG tenga opcionalidad en este aspecto.
Por último, el hecho de que TISG sea italiana es un beneficio para la empresa. Esto se debe a la tradición de los astilleros italianos en la construcción de embarcaciones, la cantidad y calidad de costa italiana que favorece que un mayor número de navegantes vayan a esta zona y beneficiarte de la potencia y relevancia del Made In Italy.
Italia es el segundo país mundialmente respecto al número total de astilleros, solamente por detrás de Turquía. Con relación a la calidad de sus astilleros, Italia es el segundo mercado a nivel mundial, por detrás de los astilleros de los países del norte de Europa. Además, según Super Yatch Times 2022, TISG cuenta con el segundo mejor astillero mundialmente, con Admiral en el astillero de Marina di Carrara, y con Perini Navi, con el astillero de La Spezia, en el top 20.
Cabe destacar que TISG es la empresa líder en Italia y la cuarta mundialmente en la producción de yates de más de 50 metros.
La siguiente diapositiva es el ranking mundial por longitud total de construcción:
Además, respecto al mercado de reacondicionamiento, Italia es el segundo mayor mercado a nivel mundial, por detrás de Estados Unidos. Esta ventaja en volumen es una ventaja competitiva enorme para TISG a la hora de ganar mercado en este segmento. Por último, TISG es probablemente la empresa líder en instalaciones y capacidad de mantenimiento en Italia.
Para concluir, TISG está bien posicionada para favorecerse de todas las tendencias actuales del sector gracias a la directiva que supo ver el futuro con anterioridad y preparar a la empresa para ello.
Backlog
Cómo ya hemos comentado, la fabricación de embarcaciones en TISG es solamente bajo contrato de venta firmado con el cliente, no hay producción especulativa. El periodo que transcurre desde la firma del contrato de venta con los clientes hasta la entrega de sus embarcaciones a los mismos suele ser de entre 2 a 4 años. Durante este periodo, los avances en la producción de las embarcaciones y los nuevos contratos de ventas firmado se anotan en el libro de pedidos o backlog.
Es importante analizar el backlog debido a la información que podemos obtener acerca de cuanto aproximadamente podrán ser los beneficios futuros, qué marca y tamaño están teniendo mayor éxito y de qué segmento geográfico provienen los clientes. Todo esto se analizará a continuación.
En primer lugar, el libro de pedidos nos ofrece una gran visibilidad de los ingresos futuros. A partir de la cifra de backlog neto podremos establecer un intervalo para los ingresos de los dos años posteriores.
En esta tabla se puede observar cómo hemos calculado los ingresos futuros a partir de la cartera neta perteneciente al ejercicio de dos años atrás (usamos la de 2018 para el cálculo de 2020). Hacemos un cálculo simple el cual es multiplicar la cartera neta por el 60-70%. A continuación, establecemos un intervalo de posibles valores que comprenderá aproximadamente los ingresos futuros. Se puede observar cómo a través de este cálculo obtenemos un rango ciertamente aproximado con lo que ha ocurrido posteriormente. Para los ingresos de 2023 y 2024 he utilizado el extremo inferior de la guidance que ha facilitado la directiva.
Con estos cálculos mi objetivo no es predecir con exactitud el futuro económico de TISG, sino establecer un rango que me permita con antelación saber las cifras por donde debería moverse la empresa. Más vale estar aproximadamente correcto que totalmente equivocado. Gracias al libro de pedidos de la compañía podemos tener una gran previsibilidad de ingresos futuros.
Respecto a la cartera bruta, en la siguiente imagen podemos observar su evolución a un ritmo del 44% anual.
Otro de los beneficios del desglose del backlog que realiza TISG es que podemos obtener más información:
Desglose del libro de pedidos por marca:
Fuente: informes de TISG Desglose del tamaño de las embarcaciones previstas a entregar:
Fuente: informes de TISG 
Fuente: informes de TISG Desglose por clientes según segmento geográfico:
Fuente: informes de TISG
En las anteriores imágenes se pueden observar algunas tendencias relevantes como una mayor demanda de las embarcaciones de mayor tamaño, predominio de la marca Admiral, auge tras relanzamiento de Perini Navi y un mayor número de pedidos por parte del segmento de Norte América (peso del 31% en 2022 vs peso del 1% en 2020).
Estados Financieros
Desde 2018 la empresa ha sido capaz de crecer sus ingresos desde 67 millones en 2018 a 295 millones en el pasado ejercicio. Esto supone un aumento del 45% anualizado.
Además, se puede observar el aumento progresivo en los márgenes, pasando de 9 y 1% respectivamente en 2018 a 16 y 8%. Esta mejora sustancial se debe a un fuerte enfoque en la gestión de los costes operativos, una mejora de la eficiencia de los procesos de producción, economías de escala, incremento en los márgenes de los productos, beneficios derivados de la estrategia de inversión en capacidad de producción y la inversión en capital humano para desarrollar know-how interno.
En la anterior diapositiva se muestra la evolución financiera desglosada por marcas. Se puede observar el predominio de la marca Admiral dentro de TISG, siendo un 48% del total de ingresos de la parte de construcción de yates.
Respecto a los costes, en el siguiente gráfico se puede ver el desglose de estos. El mayor coste que tiene la empresa son los costes de externalización. En el futuro, debido a las iniciativas de internalizar los procesos de mayor valor agregado (como la adquisición de Celi), podríamos ver un menor porcentaje de los costes de externalización sobre el total.
Con relación a la generación de flujos de caja, en la siguiente tabla se puede observar su evolución:
A pesar de la multitud de inversiones que ha realizado la empresa, la deuda ha sido muy controlada. En la siguiente tabla se puede observar el ratio de deuda comparado con el patrimonio neto. Niveles bajo que indica la precaución con la que la junta directiva ha financiado la expansión de la empresa.
Por último, si calculamos el ROCE (Retorno sobre el capital empleado) se puede observar cómo a medida que la empresa ha ido ganando economías de escala, el retorno ha incrementado sustancialmente. Este ratio nos muestra la capacidad de TISG de ser rentable y eficiente con el capital.
Para finalizar, durante el reciente Market Capital Day, la directiva anunció la guidance para los dos próximos años:
Ventajas competitivas
Marca. El primer foso defensivo de la empresa es la relevancia de su marca. Si una persona quiere comprar una embarcación tiene altas probabilidades de elegir The Italian Sea Group debido a la calidad de sus producciones y su impoluta trayectoria. Si una empresa quiere competir tendría que desarrollar proyectos con éxito sin ninguna incidencia durante bastante tiempo, además de disponer de un porfolio de marcas e instalaciones de primer nivel. TISG ha recibido multitud de premios a lo largo de los años por sus proyectos y calidad de estos. Un ejemplo para refutar la calidad es que la empresa recibió cero comentarios (de esta forma TISG se refiere a las quejas por falta de calidad, fallos, etc cuando el cliente recibe el yate) cuand lanzó el M/Y Victoria Tecnomar EVO 120. Además, la empresa cuenta con un equipo interno de I+D con el objetivo de seguir asegurando y mejorando sus embarcaciones. Os dejo algunos premios que han recibido:
Fuente: informes de TISG Escala. Se necesita mucho dinero para querer competir con TISG: desarrollo y/o adquisición de marcas e instalaciones, personal y materias primas.
Reputación. Las personas que quieren comprar un yate van a destinar una parte cuantiosa de su patrimonio, por lo que buscan la compañía que les otorgue la mejor embarcación en términos de personalización y calidad. Sin duda, TISG es una de las mejores compañías mundialmente para cumplir este objetivo. Su impecable trayectoria lo avala y un competidor necesitaría una década para poder competir en este aspecto.
Cultura. La empresa está diseñada por un fundador totalmente apasionado por su trabajo que impregna esta pasión en el resto de la compañía. Los clientes, los accionistas, los empleados y la comunidad están totalmente representados por la directiva. Hay total fijación por satisfacer las expectativas de todos los stakeholders. En mi opinión, este es un activo intangible que ayuda a TISG a desarrollarse.
También me gustaría comentar que la empresa posee otra ventaja, pero no la considero foso defensivo. TISG dispone de un personal, un conocimiento y un software que conforman un activo intangible clave. Ahora bien, no la consideraría ventaja competitiva debido a que puede ser replicable con el paso del tiempo.
Para finalizar, tanto la construcción de embarcaciones como la división de reacondicionamiento muestran altos niveles de barreras de entrada, respecto a la experiencia requerida, inversión necesaria y una reputación impecable.
Management
Giovanni Constantino es el CEO y fundador de la compañía. The Italian Sea Group sería imaginable sin él. Todos los pasos han sido visualizados y ejecutados por él.
Los ejecutivos fundadores en las marcas de lujo verdadero cumplen la característica de que impregnan la empresa y todo lo que le rodea con su visión y personalidad. Esta empresa es otro ejemplo de ello. Giovanni visualizó el objetivo de combinar la excelencia italiana con el mundo náutico y así nació la empresa.
Ha creado The Italian Sea Group a partir de adquisiciones estratégicas de marcas relevantes en el mundo náutico cuando estas empresas se encontraban en dificultades económicas. También ha adquirido y desarrollado unas instalaciones de primer nivel.
Esta capacidad de visualizar el futuro de la empresa la podemos observar leyendo informes anuales antiguos y comprobando como ha ido evolucionando la empresa y el sector. En el informe de 2018 comentó que el sector iba a evolucionar a un volumen menor de pedidos, pero una demanda mayor de embarcaciones de mayor tamaño con una relación facturación/beneficio que dependerá de la capacidad de operar de forma eficiente y de calidad. Esta tendencia efectivamente ha ocurrido. Tras comentar esto, la empresa invirtió en aumentar la capacidad de sus astilleros y prepararse en todos los aspectos para la construcción de embarcaciones de mayor tamaño. Gracias a esto, The Italian Sea Group es la principal marca italiana y una de las mejores mundialmente.
Su alineación con los accionistas es total, teniendo un 63% aproximadamente de las acciones a través de su holding personal. También es relevante destacar que Giorgio Armani posea una parte significativa de la empresa.
Cómo ya hemos comentado anteriormente, existen dos tipos de remuneración a los directivos, con el objetivo de incentivar la creación a largo plazo y fidelizarlos. Se establecen incentivos a corto plazo (asociados a los objetivos ESG) y a largo plazo (asociados con el crecimiento a largo plazo, generación de efectivo y los objetivos de ESG) a través de opciones sobre acciones con una dilución máxima de 3,65%. Todos estos incentivos me parecen correctos para alinear aún más a los directivos.
El salario de la junta directiva fue de 813.000 euros para 2022, lo que supone menos de un 1% sobre el total de ingresos de 2022.
Respecto a las guidances, suelen acertarlas. En la guidance que dieron para 2022, predijeron que los ingresos totales iban a situarse en el rango 280-295 millones de euros con un margen EBITDA del 15,5%. Si los comparamos con los resultados oficiales de 2022, podemos observar que acertaron su guidance respecto a los ingresos y fallaron levemente respecto al margen EBITDA.
Por último, su hijo Gianmaria Constantino es parte de la junta directiva. Actualmente es joven y deja la puerta abierta a una sucesión generacional dentro de la empresa. En mi opinión, es un management muy confiable y con clara visión de como ejecutar y crear valor a largo plazo.
Riesgos
Gestión ineficiente del backlog de proyectos. Este riesgo potencial consiste en la incapacidad de la empresa para realizar las predicciones de costes adecuadamente. Esto se traduciría en una menor rentabilidad económica para la empresa. The Italian Sea Group confía en mitigar este riesgo a través de sus empleados los cuales cuentan con muchísima experiencia en este aspecto.
Crecimiento por líneas externas. The Italian Sea Group solamente externaliza la producción de partes de poco valor añadido. Este es el caso de la externalización de la producción de la estructura de sus embarcaciones a su filial en Turquía. El riesgo aquí se basa en la potencial pérdida de calidad de producción que provocaría unos daños considerables a la marca. Para mitigar este riesgo la empresa realiza inspecciones constantes.
Abandono de Giovanni Constantino. Cómo ya hemos comentado, él es parte imprescindible de la empresa, por lo tanto, que abandone la empresa sería un problema de gran calibre. Este riesgo hay que tenerlo en mente a pesar de que actualmente no haya ninguna señal para preocuparse por ello. Él es un apasionado de su empresa y su alineación es total.
Planificación errónea de sus inversiones. La empresa ha realizado grandes inversiones estratégicas como TISG 4.0 y TISG 4.1 con el objetivo de aumentar su capacidad productiva y calidad de sus instalaciones. Además, también emplea recursos a la adquisición de marcas en apuros. Ahora bien, aunque estas inversiones hayan sido un éxito, las siguientes no podrían serlo. Seguir aumentando la capacidad de producción y que esta pase a estar por encima de la demanda de yates provocaría un hundimiento económico.
Daños a la marca. Como toda marca de lujo verdadero, una ventaja competitiva es la marca. En la actualidad, The Italian Sea Group es vista como una empresa referente en la producción de yates. Su porfolio de distintas marcas cumple los sueños de sus clientes. La calidad y diseño de sus embarcaciones son admiradas por los clientes que le otorgan a la marca de la empresa un gran valor. El riesgo aquí se encuentra en posibles eventos futuros como escándalos y/o pérdida de calidad en sus producciones que dañen la reputación de la compañía. También podríamos mencionar la dependencia de Admiral dentro de los ingresos del grupo y el riesgo adicional que supondría dañar esta marca.
Pérdida de las alianzas estratégicas. Acuerdos con empresas como Lamborghini y Giorgio Armani otorgan a la empresa una relevancia a nivel mundial que esto se traslada en mayor exposición para la marca y mayor número de proyectos. A priori, este riesgo no es probable. Con Lamborghini se ha renovado el acuerdo para seguir produciendo Tecnomar 63 para Lamborghini y Giorgio Armani tiene una participación significativa en la compañía, además de colaborar en el diseño de embarcaciones. Ahora bien, en caso de perder estas alianzas y que, potencialmente, se alíen con la competencia, tendrían consecuencias importantes.
Exposición a crisis económicas prolongadas. El pensamiento general sobre TISG y el sector de los yates de lujo es que está expuesta a la ciclicidad de la economía, debido al alto coste que supone adquirir y mantener estas embarcaciones. En mi opinión, creo que este es un riesgo muy bajo. Hay que tener en cuenta que adquirir una embarcación de un tamaño de entre 80 y 100 metros supone un coste aproximado de 100 millones. El coste del mantenimiento es aproximadamente entre el 7 y el 10% del coste inicial. ¿Qué personas pueden permitirse estos costes? Diría que individuos con al menos 400 millones de patrimonio. Sinceramente no creo que estas personas con tal patrimonio vayan a sufrir por una crisis económica.
Valoración
La valoración se realizará de dos formas distintas. Los métodos empleados son bastantes sencillos con el objetivo de no sobre complicar esta función. En mi opinión, es más relevante estudiar y asegurar la calidad del negocio, aunque la calidad siempre tiene un precio.
Proyección a 5 años
Para esta proyección he utilizado los siguientes supuestos: 1) he decidido un crecimiento moderado y decreciente de los ingresos (siendo bastante conservador) 2)mejora progresiva de ambos márgenes debido a las distintas estrategias empleadas por TISG para aminorar costes 3) he supuesto un aumento de las acciones debido al programa de incentivos a largo plazo para la directiva que recoge la posibilidad de pagos en stock options con una dilución máxima del 3,65% (he usado este aumento) 4) aumento del múltiplo debido a que la empresa es capaz de crear a valor a largo plazo 5) para los ingresos de 2023 y 2024 he utilizado el extremo inferior de la guidance ofrecida por la directiva.
Descuento inverso de flujos de caja: Para este método he utilizado la plantilla de
. Se puede apreciar que para justificar el precio actual de 7.89 euros por acción, el flujo de caja libre tendría que crecer a un ritmo del 1.8% anual durante los siguientes diez años. Para obtener mayor perspectiva, TISG ha sido capaz de crecer el flujo de caja libre un 37% anualizado en los últimos 5 años.
Conclusión
En definitiva, nos encontramos ante una empresa con un modelo de negocio sencillo de comprender, con capacidad de reinversión y crecimiento por delante, con un fundador y CEO al frente de la empresa totalmente alineado con los accionistas, un magnífico track record, poca deuda y unos vientos de cola a favor.
DISCLAIMER
Este artículo no es ni pretende ser una recomendación de compra y/o venta. Cada persona debe hacer su propia investigación antes de tomar una decisión de inversión.